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                                要利潤還是要現金流?房企高息發債折射思維轉換

                                 
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                                11月28日,弘陽地產(01996.HK)宣布擬發行于2020年12月3日到期本金總額為1.8億美元的優先票據,年利率為13.5%。這是弘陽地產今年7月上市以來首次發行美元債,弘陽地產擬將該筆款項用于為現有債務再融資,并用于一般企業用途。不排除或根據市場狀況、政府政策變更或其他因素調整其計劃。

                                這被業內人士視作企業解決現金流的舉措,由于弘陽地產上市時間短,企業信用評級僅為B,因此發債利率偏高。

                                反觀恒大(03333.HK),近期在離岸市場發行多期美元債,由于票息較高,引起市場較大關注。10月31日,恒大發行三期合計18億美元債,其中2年期,5.56億,票息11%;4年期,6.45億,票息13%;5年期,5.90億,票息13.75%。其中許家印及一致行動人合計認購10億。11月19日,恒大再增發一筆2年期2億元美元債,票息11%。

                                10月以來,發行美元債的房企包括正榮地產、恒大、華遠地產、雅居樂、合景泰富、弘陽等,其中融資規模最大是恒大、最小為正榮地產;融資成本最高為恒大的13.75%,最小為華夏幸福的9%。

                                對此,同策咨詢研究院首席分析師張宏偉認為,發債利率走高,表明房企有資金缺口、短期償債壓力大。從企業項目凈利潤率角度看,房企正在,F金流而放棄利潤。在利潤與現金流量大財務核心因素的博弈過程中,有房企已經開始重視現金流。

                                但他同時指出,進入11月,房企發債審批速度確實加快了,但這并不意味著房企融資環境出現了大的改變。10月份房企融資情況比過往下跌了50%,這也有可能導致11月融資猛增,資本市場實質上沒有發生變化,行業資金鏈仍然緊張。實際上,房企發債數量猛增,不能解決資金根本問題,只是個別企業根據自身情況的決策。

                                利潤與現金流之辯

                                2016年開始,各地房企項目開發自有資金比例提升,無形中提高了房企資金流門檻;此外,梳理財報可見,房企的短期償債壓力不小。億翰統計數據顯示,房企第一次償債小高峰集中在2018年9月~2019年10月,償還規模約3800億元,月均償還額280億元;第二次大高峰集中在2020年5月~2021年10月,償債規模約8600億元,月均償還額480億元。

                                綜合財報、第三方機構數據顯示,截至2018年6月30日,恒大以2985億元的短期借款余額居行業前20強房企第一,比第二名碧桂園多了1896億元,短期償債規模遠高于行業其他公司,短期償債壓力巨大是恒大近期高成本融資的主要原因;前20強中有 15家房企的短期借款余額低于500億元,其中保利的短期借款余額低于500億元,為331億元。

                                短期借款余額與銷售規模呈現出一定的相關性,銷售規模越大的公司其短期借款余額往往也更大,即負債率要走高。換言之,房企擴張、賺取利潤的同時,現金流是橫亙在他們面前的一道難題。

                                如果將近期發行高息美元債的企業做一個多項財務數據對比,可發現這些企業近年的利潤在走高,現金流卻捉襟見肘。

                                以雅居樂(03383.HK)為例,該公司于8月15日發行一筆4億2年期美元債,票面利率9.5%。從雅居樂每年收獲的凈利潤來看,2016年為22.8364億元,到2017年飛速發展到60.2524億,2018年上半年37.5895億。從經營活動產生的現金流來看,2016年雅居樂為68.8659億,2017年時為29.5252億,2018年上半年卻成了-69.9367億。

                                再以閩系房企正榮地產(06158.HK)為例,該公司于10月19日發行一筆7000萬3年期美元債,票面利率12.5%。從凈利潤來看,正榮地產2016年凈利潤數額為11.8326億,2017年14.0888億,在2018年上半年完成8.4036億。從經營活動產生的現金流來看,正榮地產2016年、2017年分別為-2.13億元、-4.5億元。

                                與此同時,房企的融資能力在減弱。而從籌資活動產生的現金流量凈額來看,合景泰富(1813.HK)2017年數額為249.7195億,2018年上半年為68.3466億。華夏幸福2016年籌資數額為253.9375億,2017年為570.9832億,2018年上半年是-97.203億,前三季度-111.1313億。但雅居樂卻表現相反,該公司2016年籌資凈額18.7331億,2017年達到107.5824億,2018年上半年為173.4336億。

                                事實上,除了萬科、保利、碧桂園等少數房企能做到連續多年凈經營現金流為正外,更多房企的凈經營性現金流為負,F金流狀況將加速房企改變經營與發展模式。這在近期房企加速融資與回款上表現更為明顯。

                                房企意識轉換

                                “地價4.2萬元/平方米,4.6萬元/平方米就賣了。”浙江一名房企人士透露,該公司此前的高價地項目,目前面臨限價與限購,但為了回款,也不得不按照政府審批的價格出售,“每一天的資金成本就要幾十萬,能回收多少是多少”。

                                這樣的情況也同樣表現在房企對融資的態度上。據券商人士透露,過去房企在資金成本上還有討價還價的余地,現在大部分只希望能貸款或者融資,以解決現金流問題。

                                為了應對不斷提升的杠桿率,房企或將放緩拿地,加速項目資金回籠,降低財務風險。這也從側面反映了各地陸續出現的土地流拍現象。

                                上述業內人士指出,房企目前整體運營模式面臨轉型,源自行業自身的調整。在2015年前后寬松的貸款環境下,高周轉、高負債是房企實現規模擴張的主要手段;調控之后最大的變化是,前20強房企去年的融資成本一般在5%左右,目前卻普遍在10%左右。

                                而過往資本市場看重的土地與可售貨源,也不能成為房企融資抵押的優質資產。一名房企人士透露,中小型房企現在的融資成本甚至達到了20%-25%,但在今年面臨償債高峰的前提下,房企不得不想盡辦法融資,“短期內犧牲項目利潤也沒辦法”。

                                今年以來,上市房企出現危機的已不止一家。中弘股份于11月16日進入退市整理期,該公司累計逾期債務本息合計金額已經達到78億元;11月14日,華南的房企粵泰股份也發布公告稱,由于公司及下屬子公司部分因涉及借款糾紛導致銀行賬戶被凍結、部分資產被查封。

                                如果說恒大高息發債是為了保住現金流,那么房企不再緊抓利潤單項指標或許是行業經營思維轉變的另一個信號。

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